Nonostante le valutazioni tese, il credito obbligazionario europeo continua a beneficiare di solidi fondamentali. In un contesto caratterizzato dall'incertezza economica globale e da movimenti di mercato inattesi, questa asset class è ancora interessante? Analisi e prospettive.

Dopo l'improvviso aumento dei tassi d'interesse nel 2022, gli spread creditizi (i premi aggiuntivi offerti dagli emittenti privati per compensare il rischio assunto rispetto ai tassi governativi) si sono ridotti quasi costantemente dal picco dell'ottobre 2022. Questo calo riflette sia un miglioramento della qualità del credito degli emittenti e una maggiore fiducia nella situazione economica, che finalmente avrà evitato una recessione, sia l'attrattiva di una classe di attivo con un interessante profilo di rendimento corretto per il rischio che ha premiato ampiamente gli investitori dal 2022.

Finora immuni a quasi tutti gli eventi che hanno interessato i mercati finanziari dal 2022, gli spread hanno reagito molto negativamente, come tutte le asset class rischiose, ai dazi annunciati da Donald Trump il 2 aprile. In meno di una settimana, gli spread Investment Grade si sono allargati di 21 pb (un aumento del 25% del premio al rischio) e quelli High Yield di oltre 50 pb (un aumento del 37% del premio al rischio).

Fonte: Mandarine Gestion. (*) Percentile = % di osservazioni giornaliere inferiori (spread o rendimento) all'osservazione giornaliera dal 2009.

I recenti sviluppi segnalano la fine di un periodo d'oro, che sarà sostituito da un aumento del rischio di insolvenza, oppure rappresentano un punto di ingresso interessante?

Le valutazioni sono storicamente elevate

Tralasciando i primi anni 2000, quando gli spread creditizi sono stati artificialmente compressi dall'aumento degli strumenti ad alta leva finanziaria, raramente ci sono stati periodi in cui gli spread sono stati più bassi rispetto all'inizio del 2025, quando sono partiti da 100 bp rispetto ai tassi governativi. Tra il 2009 e il 2025, questi premi di credito Investment Grade sono stati inferiori a 100 pb solo nel 20% delle osservazioni giornaliere. In termini storici, gli spread sono quindi stretti e poco attraenti. L'allargamento seguito al 2 aprile rende l'osservazione meno severa, avvicinando gli spread alla loro media di lungo periodo (circa 120 pb rispetto ai tassi governativi), ossia a un percentile del 40% al 7 aprile.

In linea con il miglioramento dei fondamentali

Se consideriamo la redditività media degli emittenti europei, sia Investment Grade che High Yield, e la loro capacità di servizio del debito nel medio termine, le recenti valutazioni appaiono piuttosto giustificate. Gli anni di Covid, caratterizzati da tassi d'interesse estremamente bassi, hanno permesso agli emittenti di rifinanziarsi a basso costo nel lungo periodo. Di conseguenza, i rapporti di copertura del debito e degli interessi in Europa sono molto buoni e non c'è motivo di aspettarsi un forte aumento del tasso di default nei prossimi due anni. Ciò è tanto più vero se si considera che il piano di stimolo tedesco annunciato a marzo lascia presagire ulteriori investimenti e, quindi, un maggiore sostegno pubblico al settore privato che, nel complesso, rappresenta un ulteriore catalizzatore positivo per gli spread nei prossimi anni. Le aziende del Vecchio Continente hanno un profilo meno indebitato e più resistente, adattato ai bassi livelli di crescita che caratterizzano questa zona economica da diversi anni.

La situazione è diversa negli Stati Uniti. Anche i fondamentali delle imprese sono buoni e i livelli di crescita favoriscono un uso più diffuso della leva finanziaria. In media, le aziende hanno più debiti, il che significa che sono più sensibili alle flessioni economiche.

Una classe d'investimento interessante

Sebbene gli spread creditizi ristretti possano essere spiegati da fondamentali solidi, non sono sinonimo di perdita di redditività. Per mettere in prospettiva l'osservazione "grezza" dell'elevato premio per il credito, analizziamo il rendimento totale dei titoli di credito oggi, cioè includendo la componente del rendimento governativo. I risultati sono lusinghieri. Negli ultimi 15 anni, i rendimenti del credito sono stati superiori a quelli attuali solo un terzo delle volte. Per un investimento a un anno, è necessario uno spread di oltre 60 bp sui premi del credito Investment Grade prima di ottenere un rendimento negativo, senza tenere conto di eventuali cali dei rendimenti governativi che potrebbero aumentare la performance assoluta di questo segmento. Quest'ultimo punto è ora essenziale, data la grande incertezza sulla crescita, che potrebbe costringere le banche centrali a tagliare ulteriormente i tassi. In un contesto di forte volatilità dei mercati, i portafogli obbligazionari, e in particolare quelli di credito, offrono un cuscinetto di performance di grande valore.

Fonte: Mandarine Gestion. (*) Percentile = % di osservazioni giornaliere inferiori (spread o rendimento) all'osservazione giornaliera dal 2009.

La tempesta prevista mette in discussione i vantaggi delle obbligazioni europee?

A nostro avviso, le nuove tariffe imposte dall'amministrazione Trump avranno un impatto maggiore sulla crescita statunitense che su quella europea. I profili finanziari delle società più indebitate, insieme alla minore crescita futura, giustificheranno una revisione al rialzo delle prospettive di default nei prossimi mesi. Ciò comporterà un aumento del premio per il rischio sugli spread creditizi statunitensi, che inevitabilmente si ripercuoterà sugli spread europei.

Contrariamente a quanto si poteva pensare all'inizio dell'anno, quando si prevedeva una crescita lenta in Europa e un possibile deterioramento dei fondamentali aziendali, il rischio principale per il credito europeo proviene in realtà dagli Stati Uniti.

Ma l'attrattiva rimane: mentre i rendimenti del mercato monetario sono destinati a scendere ulteriormente e i mercati azionari, dopo un inizio d'anno molto positivo in Europa, sono tornati a un livello elevato di volatilità, i mercati obbligazionari rimangono molto interessanti in termini di rischio/rendimento. La mancanza di alternative equivalenti che ha sostenuto l'asset class per il momento dovrebbe persistere e i flussi dovrebbero essere sufficienti ad assorbire le nuove emissioni primarie.

Continuiamo a preferire gli Investment Grade europei, con la possibilità di diversificare verso gli emittenti High Yield a più alto rating.

A meno che non si verifichi una recessione molto violenta negli Stati Uniti verso la fine dell'anno, che per il momento consideriamo solo uno scenario di rischio alternativo al rallentamento economico più ordinato, riteniamo che il segmento dovrebbe comunque registrare una performance positiva quest'anno, superando gli investimenti del mercato monetario e mantenendo la volatilità al di sotto del 5% annuo.

Completato in data 09/04/2025.

Il credito europeo è in pericolo?

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